易憲容》健全股市機制才能長期繁榮

當前中國金融市場最為關注的問題,不是美聯儲加息,也不是金融風險有多高,而是股市是否暫停IPO。此問題已經引發市場激烈爭論。有主張繼續發行,也有主張暫時停止。

贊同者認為,當前中國股市的IPO,由於配套機制不完善,是一種抽血圈錢機制;反對者則認為融資是資本市場的核心功能,IPO與二級市場走勢沒有必然關係等。贊成是證券公司的經濟學家、國內的4家主要證券市場大報、擬上市公司的代理人及相關的利益者;反對者當前是深受其害的股市的中小投資者。不同的利益關係決定對這個問題的不同傾向,要從中找到一個共識根本就不可能,因為連政府監管的職能部門都非常有傾向而不中立。

其實對這場中國股市是否暫停IPO的激烈爭論,誰對誰錯並沒有多少關係,都是意見,都是從自己的角度甚至於自己利益的角度出發。在這種情況下,肯定是有一百個人就有一百種意見、一百種答案。既然是意見,只要政府監管職能部門能夠中立,不把這些意見當真就可以的。這樣問題討論才能夠得以深入,才能把問題弄清楚些。如果這樣,這對是否暫時停止IPO的決策來說,會有一定的參考價值。否則,政府監管的職能部門不中立,而是具有嚴重的傾向性,那麼問題的嚴重性會進一步惡化。

不過,對於當前中國股市的IPO是否暫時停止的討論,有一個十分清楚的問題大家都沒有關注到,就是中國的股市交易的是什麼?一般來說,金融市場是對信用的風險定價,交易的是信用。那麼中國股市交易的信用是發達國家的那種信用嗎?儘管從字眼上來說,中國股市的信用與歐美發展市場的信用沒有什麼差別,但實質上是完全不一樣的東西。

如果中國股市交易的東西在本質上與歐美發展市場不同,那麼引用一般性現代金融理念來分析中國股市問題有解釋意義嗎?估計解釋的意義會相當弱,甚至於意義不是太大。這也就是這次關於股市IPO是否暫時停止的討論人云亦云的關鍵所在。所以,對於這個問題討論,如果不是從本源上入手,是找不到問題的答案的。

可以說,當前中國股市的問題就是信用從來哪裡來的問題。從上個世紀五四運動開始,到新中國的成立及1960年代末的文化大革命幾次重大事件衝擊,早就把中國傳統的信用關係摧毀得一乾二淨,而歐美發達市場的信用關係又無法簡單的移植來。70年代末之後的改革開放,用歐美發達市場的信用形式及概念模仿建立起來的中國股市,從建立的時候起,從來就沒有確立起歐美市場類的非人格人(法人)的信用關係,更是沒有形成一套與之相應的市場法則為基礎的法律制度。

在這種情況下,中國股市的信用基本是由政府擔保或完全隱性擔保的基礎上,這樣的信用關係要發展出歐美成熟市場的那樣的股市根本就是不可能的事情。所以,中國股市已經試行了近30年了,就是無法走出既有的困境,中國股市就是無法發展與繁榮。問題就是出在這裡。

但是,對於中國政府來說,政府總是希望從戰略上來鼓勵中國股市的發展並打造中國股市繁榮,希望通過中國股市的直接融資來轉移目前存在的巨大的銀行間接融資的風險,這也意味著中國股市發展從根本上就沒有把核心的問題考慮清楚。

比如,政府在面臨著房地產下行給經濟增長帶來的壓力時,從2014年下半年開始,希望打造如美國股市那樣的股市來成為經濟繁榮的動力,也造就中國股市的繁榮來帶動整個中國經濟增長,希望打造股市牛市成為經濟增長的動力,結果是製造了一個巨大股市泡沫,到2015年中股市泡沫最後破滅。這對中國股市的打擊是相當巨大的。但是對於這樣的教訓,政府既不反思也記不清楚,如果這樣,要讓中國股市真正的成長起來是根本不可能的。

劉士余主席上任,本來是希望給了股市一個休養生息的機會,在股市的制度建設有所長進,但是一旦股市剛好一點點,政府又急著要把銀行間接融資的風險轉移到直接融資的股市上去,短期內加速IPO發行速度。短短的時間,IPO審核上市的企業就達到455家,創世界股市發展史上一個歷史記錄。

這樣的IPO發行,無論是從目的來說,還是從發行公司上市的速度來說,都會產生一系列的問題,更不是說快速審核讓大量的上市公司中有了做假造假之機會。可以說,如果政府讓公司上市的目的多以是為了讓間接融資的風險轉移到直接融資的股市上來,如果僅是達到上市公司的融資目的,那麼這樣的IPO肯定是會有問題,而且會問題重重。事實上的情況比理論分析更為嚴重。

所以,對於當前中國股市的IPO是放還是收,是否暫停,答案是十分清楚的。即中國股市在市場化的信用沒有建立起來之前,中國股市的基礎性制度(一個公平公正的市場交易平台、一套有效的市場定價機制、一套有效的保護投資者利益補償機制)沒有完善之前,中國股市就得休養生息,就得以建立起一套保護投資者利益的制度為主。

試想,目前以審核制為主導的IPO,本身就意味著政府對公司上市的完全擔保或完全隱性擔保。這種擔保不僅擔保公司上市的信用,也擔保了公司上市的價格及規模,而現在所設定的制度肯定是不完全的。在這種情況下,政府希望要上市公司及投資者完全按照政府的制度安排來做幾乎是不可能的事情。他肯定會千方百計地進行高風險的投資,千方百計地侵占他人的利益及整個社會利益,並讓其風險及成本讓中小投資者及整個社會來承擔。

這也是為何許多中國公司在歐美及香港上市之後還是回歸中國股市上市的原因所在。在這種情況下,中國股市的公司上市越多,對當前股市的休養生息的壓力就越大,對未來股市要真正發展繁榮治理越是會困難。因此,對當前中國股市IPO,可以不暫時停止,但必須是以蝸牛般地速度進行,並減少政府對股市參與與干預。

這樣才能讓中國股市有休養生息的喘息機會,並在不斷地試錯過程中前進及確立新的制度安排,否則還是在目前這樣的制度安排,讓大量的公司上市,那麼中國股市所面臨的問題可能會越來越大,中國股市要走出當前困境及繁榮起來是根本不可能的。

(作者為青島大學經濟學院教授)

關鍵字: 股市上市公司中國
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