易憲容》大陸金融改革 要針對核心問題

據報導,大陸中央金融工作會議將在7月中旬召開。這次中央金融工作會議,當然是針對當前中國金融市場所面臨的重大問題重新部署。但是,哪些是當前中國金融改革的核心?僅是組織結構調整與創立嗎?中國不發生系統性風險的底線又在哪裡?等等,對於許多重大的理論問題,如果不認真的反思,是無法找到問題的答案的。

以中國股市為例,這幾年政府股市改革的一個心結,就是認為當前中國企業的融資成本高和債務負擔重、企業的創新能力弱、金融市場運行效率低及風險高等問題都與中國金融市場的融資結構不合理及直接融資發展嚴重滯後有關,因此,按照十八屆三中全會的中國金融改革的部署,政府希望快速建設好市場化程度高的多層次資本市場,特別是要加快中國股票市場發展,以此來調整中國金融市場結構,增加企業的融資渠道。這樣既可化解近十幾年來積累下來的房地產市場風險、企業及地方政府的債務風險、金融市場風險,也能夠推動中國經濟再進入一個新的快速增長期。

無論是2015年中國股市暴漲暴跌,還是2016年以來股市IPO的大躍進,基本上都是在這個思路下推出相應的政策。但是中國政府從來沒有考慮過,中國股市所交易的信用與歐美發達市場的信用是根本上不同。中國的證券市場是由計畫經濟轉軌而來,中國傳統的以儒家為主導的人格化信用根本就不適應或不能保證現代股市的有效運用,而市場化的信用也無法在短期內生成。在這種情況下,剛發展起來的中國股市的信用只能由政府進行隱性擔保。既然股市的信用完全由政府來確立及隱性擔保,那麼政府當然就成了股市的主導者。在這種情況下,中國股市就成了徹頭徹尾政策市。政府不僅可利用手上審批權、定價權主導股市資源分配,來調控股市規模及價格,也可控制股市指數的升跌。

既然中國股市完全由政府主導的政策市,那麼中國投資者進入股市根本就不需要看宏觀經濟形勢,也不是看上市公司業績,只要看政府對股市的意向就可以了。在這種情況下,中國股市投資者購買股市的成本收益分析,一定會把其投資行為的收益歸自己,而把其投資行為成本轉移給整個社會來承擔。因為,他們的投資行為完全由政府隱性擔保。股市投資者肯定會偏好風險高的投資,因為,投資風險越高,可能收益就越大,但其可能把過高行為成本轉移給政府或整個社會來承擔。在這種情況下,整個股市一定是投機炒作盛行的市場。中國股市的暴漲暴跌也不可避免。

還有,由於政府擔心股市投資者過於冒風險,過於炒作嚴重,就得對股市的運行設立各種不同的限制方式,如設立漲跌停板制度,設立海外投資者進入準則,政府甚至指導股市投資者投資或不投資某類股票,設置上市公司的股票可交易或不可交易的時間等。正因為政府這種對股市信用的隱性擔保及對股市的嚴格管制,不僅會嚴重扭曲股市供求關係及價格機制,也造成了股市投資者風險意識薄弱及違規違法心態嚴重。也就是說,當前股市上的市場秩序混亂,違法違規嚴重很大程度上都是與政府過度對股市管制、政府過度參與市場有關。

正是因為政府過多地參與和干預中國股市,中國股市制度的內在缺陷是十分顯著的。比如上市公司國有企業為主導;投機炒作盛行;市場價格機制扭曲;絕對權力無法有效約束;簡單地引進歐美國家的金融制度、金融產品及金融工具等。

所以,對於中國股市改革來說,就得從信用制度基礎入手,比如調整中國股市戰略發展思路,約束中國股市絕對權力及讓國有上市公司真正成為公眾公司等,如果僅從技術性方面來解決股市的問題,這是根本不可能的事情。同時,當股市由絕對權力所主導時,不僅會讓整個市場的價格機制喪失,股市價格扭曲,無法通過市場因素來決定資源配置,而且也使得中小投資者的利益隨時都可能受到侵害。

首先,要讓中國股市成熟起來,就要讓市場因素在股市中起決定性作用,而不是人為方式扭曲股市的供求關係。近一年來,中國股市讓IPO快速發行,既會人為扭曲的市場供求關係,也會放大政府的絕對權力對市場的干預,如果不把這些絕對權力關在制度的籠子裡,中國股市要想好起來是不容易的。

如果中國股市的供求關係不能夠由市場來決定,有效的股票市場價格無法形成,那麼無論是投資者還是上市公司就會無所適從。即投資者無法以市場因素來給上市公司的股票定價,上市公司也無法決定股票供求多少。所以,當前人為的方式加大IPO的發行是不可取的。同樣,減少政府權力對股市參與,也是股市供求關係市場化的重要方面。這也意味著股市發行制度向註冊制改革勢在必行。

其次,要對當前中國股市的規則與制度進行全面檢討,重組中國股市的權力結構。因為,股票就是對上市公司的信用風險定價。對於政府為隱性擔保的股市,不僅容易導致政府對股市資源過度主導,就可能無法對這種絕對權力有效約束。因此,要讓中國股市能夠真正現實自我修復並獲得新生,就得重構中國股市的權力結構及對這種絕對權力進行有效約束,從而讓使得股市的信用由政府隱性擔保轉變為由市場演進而來。

第三,要重新認識與理解當前金融創新和金融衍生工具的作用與功能。因為,以往監?部門在各種勢力遊說下,總是以為發展中國金融市場及中國資本市場,就得引進相應金融衍生工具,否則中國金融市場就不容易完善。但實際上,這些金融衍生工具在發達歐美國家市場所起到負面作用遠大於正面作用,這些金融衍生工具往往成了造成金融市場不公平競爭及金融危機四起的根源,所以,發達國家也正在採取不同法律制度對這些金融衍生工具進行監管。因此監管部門要對近幾年引進的金融衍生工具及程式化交易正在全面檢討,研究這些工具是否適應中國。

第四,監管理念的轉變。監管理念的轉變就是要由以往對中國股市的事後監管轉變為事前監管的引導與規範。可以說,2015年中國股市暴漲暴跌的一個重要教訓就是監管者對興起的互聯網金融HOMS系統缺乏了解從而也就無法制定出事前監管及防範風險的規則,從而就讓這個場外融資市場得以瘋狂野蠻生長。等到這個市場已經瘋狂野蠻生長之後,再採取簡單粗糙的方式來制止與遏制,引發中國股市的震盪當然不可避免。

最後,中國股市制度安排的公共決策化,這是當前中國股市能否成熟的關鍵所在,也是保證股市得以自我修復的制度基礎。因為,中國股市的制度安排及改革,只有在這種方式下才能平衡好各方的利益關係,才能讓所制定的法律法規能夠真正落實執行。

中國股市改革是這樣,中國金融市場改革也是如此。在進行深入反思基礎上,找到問題的核心所在。

(作者為青島大學經濟學院教授)

關鍵字: 股市金融改革
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