易憲容》房市是金融危機導火線

防範及化解金融體系風險,已經成了中國經濟工作的頭等大事,所以中國政府既進行了一系列的戰略部署,爭取在3年內有效地控制宏觀槓桿率,也通過政府金融監管部門,一項項在具體落實,比如嚴厲整頓金融市場亂象,進行各種專項排查,限制資金跨境流動,加強金融市場全面監管,甚至要求地方政府領導配置金融專業人才等。

就目前的情況來看,對於防範金融體系系統性風險,官方重點放在治理金融亂象,放在銀行不良資產增長的控制上,不過,這些雖重要但都是表面及傳統問題,估計中國的系統性金融風險形成不是這樣簡單。如果是這樣,對於中國系統性風險就不用太擔心。國際上更關注中國的債務率過高。

多數國際機構認為,中國債務風險過高,可能是引發系統性風險的關鍵。根據IMF估計,2017年中國融資規模與GDP增長比例會增加到216.9%,而2022年為245.5%,中國現在及未來的整體債務都會遠高於GDP快速增長。英國《金融時報》說,2018年中國公司、金融機構及主權借款人(包括中央政府和地方政府)將有4090億美元在岸和離岸債券到期,2019年為6190億美元,2020年為6640億美元,到時到期債務可能高達2.7萬億美元,債務壓力非常大。所以,IMF對中國銀行壓力測試,如果中國GDP增長連續兩年下降到3%,國內銀行業的不良貸款率將上升到9.1%,這將形成系統性風險。

其實,無論是從經驗還是理論邏輯來看,金融系統性風險形成有兩大原因。一是金融市場的信用過度擴張,從而導致金融市場嚴重失衡及金融市場過度脆弱性;二是金融市場的信用過度擴張導致資產價格暴漲及巨大的資產泡沫,最後兩者相互作用及強化形成系統性風險,導致爆發金融危機。

上個世紀90年代日本金融危機爆發及2008年美國金融危機爆發都是如此。如果債務率過高,而資金只是流入實體經濟,再加上中國國有銀行體制為主導,政府是有能力通過不同的方式來轉移風險,比如債轉股等。在這種情況下,中國過高的債務不一定會引發金融市場系統性風險並由此引發金融危機。

中國信用過度擴張是事實,但回到資產泡沫上,中國股市經歷2015年泡沫破滅之後,已經逐漸沉寂了下來,泡沫已經擠出。而中國資產泡沫只能指向房地產。可以說,中國的房地產市場既是十幾年來中國信用過度擴張的源頭,資產價格泡沫也由一線城市逐漸地向三四線城市蔓延。如果中國房地產泡沫蔓延到中國多數角落,那麼中國的系統性風險也就形成了,此時離金融危機爆發肯定不遠了。但是,對此,國內外並沒有共識與關注。

因為,如果按照2017年國內房地產市場趨勢及當前房地產市場局勢,2018年國內房地產市場將會處於高位平衡的狀態,泡沫還在吹大。這種樓市高位平衡主要表現為,一是住房銷售仍然會在2017年創記錄基礎上再創新高,只不過這種創記錄的速度會有所放緩;二是住房價格仍然會在2017年普遍上漲的基礎上再上漲,但漲幅小;三是城市土地的供應仍然會維持高位增長,因為房地產企業仍然看好國內未來房地產市場。

政府可能沒想到,去年一年會出台如此多樓市調控政策,共有270多個,在歷史上是絕無僅有的,但房地產市場並沒有因此受到波動反之更加繁榮,能夠在2016年房地產市場銷售面積及銷售金額增長40%以上的歷史記錄基礎上,再刷新歷史記錄。2017年全國商品房銷售面積16.9億平方米,同比增長7.7%;商品房銷售額13.4萬億元,同比增長13.7%。可以說,所謂的嚴厲樓市調控只不過是把房地產的瘋狂由一個城市或一些城市轉移到另外一些城市。

比如海南,2017年的住房銷售面積增長達到60%以上,而住房銷售金額增長達90%以上。這種住房市場爆炸式的增長從一些大的房地產上市公司的業績表現更是明顯。這些房地產上市公司早兩年住房銷售金額只有1000多億元,到2017年暴增到5000多億元了。有媒體就預測,2018年大陸房地產市場這種格局不會改變。除了少數一線二線城市住房銷售下降之外,住房銷售面積及銷售金額增長仍然會在2017年的基礎上創歷史記錄。

而2017年房地產市場銷售創歷史記錄,並非是居民住房需求突然爆發式增長(棚戶區改造及貨幣化補償能夠起到一定的作用),也不是居民的收入水準增加有願意進入住房市場。最根本的原因是,經過一年多的房地產調控之後,房地產市場的價格不僅沒有下降,反之出現全國性普遍上漲。除了個別一線城市之外,2017年其他城市房價同比都上漲,特別是三四線城市的房價同比上漲得更快。作為一個投資為主導的市場,只要房價在上漲,居民又能夠利用各種金融槓桿,那麼民眾湧入房地產市場投資是必然。

很多三四線城市的居民,作為一個三口之家,本來早就每人有一套住房,但是他們仍然在進入房地產市場,他們購買住房目的就在於預期房價還會上漲,購買住房是為了投資。在這種情況下,中國房地產泡沫豈能不繼續吹大?

房價在上漲,也吸引不少農村居民進入房地產市場。對於不少農村青年,儘管農村需要居住的住房早就滿足,但他們看到購買住房有利可圖,也都加入這股購買住房投資的大潮。因為,在三四線地區的農民基本上都在遠離家鄉的城市務工,現在他們的工資水準及資金積累,在家鄉周邊的城市購買住房,其首付基本上沒有問題。因此,這些農村的青壯年同樣會通過銀行金融槓桿進入房地產市場。再加上這些城市在外地工作的居民回流到家鄉城市購買。這兩股力量也是2017年國內三四線城市房地產市場繁榮主要力量。而且三四線城市房價上漲所引發購買住房的賺錢效應,很快會傳遞給沒有回鄉購買住房的農村居民及外地務工的本地居民。這還將成為推動2018年三四線城市房地產市場繁榮及把房地產泡沫再吹大的主要力量。

經過2016年及2017年房地產市場空前繁榮,中國房地產市場根本不是什麼去庫存的問題,而是如何取得土地蓋更多房子的問題。對於這一點,房地產開發商看得最清楚。所以2017年國內的土地市場空前活躍及繁榮。2017年,全國土地購置面積同比增長15.8%,增速為近5年來最高水準。全年土地購置價款增長49.4%,增速創近6年來新高。也就是說,面對巨大的土地需求,地方政府在增加土地供給同時,也在不斷地推高土地的價格,從而讓地方政府的土地出讓金收入也創歷史記錄增長,同時也推高房價。

按道理說,中國的房地產是一個政策市場,而十九大報告明確地提出要讓中國房地產市場回歸到以居住為主導的市場。市場性質的改變,肯定會讓以投資為主導的住房市場需求出現重大調整。但是房地產開發商知道政府真正地下不了去除住房賺錢功能的決心,因為這樣,中國的GDP增長、地方政府土地財政、銀行金融風險都可能很快地暴露出來。所以,面對房地產市場巨大利益誘使,房地產開發商肯定會建造更多的住房來滿足廣大的住房投資者。這樣也能夠讓國內房地產市場銷售保持高位平衡,房價繼續上漲。

但是,這樣的市場高位平衡,也會讓房地產市場風險越來越高,房地產市場泡沫越吹越大。因為,房價維持在高位,不僅無法讓房地產市場性質發生變化,讓房地產回歸到居住功能,更是會讓居民有一個國內房價只會上漲不會下跌的幻覺,認為房地產市場根本不會出現什麼週期性調整。在這樣的幻覺及房價上漲預期下,肯定會鼓勵更多的居民湧入房地產市場,甚至收入水準低、支付能力弱的居民也湧入房地產市場。據報導,有一人用30萬元,撬動千萬元商品就是經典。

當這種情緒向全國蔓延時,不僅會推動三四線城市市場繁榮更為亢奮,並讓這種房地產市場繁榮亢奮吹向中國的每一個角落,並誘導更多低收入居民湧向市場。這時,房地產市場資產價格泡沫的「堰塞湖」會越堆越高,並且其風險最後都傳導到最為弱勢的低收入者手上。而這既是中國房地產市場的「堰塞湖」,也是中國金融市場最為脆弱一環,中國金融體系系統性風險在此形成並最後引發金融危機。

(作者為青島大學經濟學院教授)


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