易憲容》股市慘 金融發展戰略難辭其咎

對於中國股市,好像就有這樣的一個規律,當全球股市都上漲時,中國股市則會原地踏步,當全球股市暴跌時,中國股市則會比全球其他市場跌得更快。比如美國道鐘斯工業平均指數從2009年開始,到2018年2月初,由6000多點持續上漲到26000多點,漲幅4倍多,但上海股票綜合指數則是,除了2015年上半年曾出現過短期暴漲到5178點之外,多數時間都在3000左右徘徊。

這個星期,受累美股一個星期內兩度「閃崩」拖累與衝擊,上海及深圳股市也隨之暴跌,上海綜合指數上個星期五低開2.73%,失守3200點關口,股市指數一直在下滑,一度跌穿3100點,最低見3062點,暴跌199點或6.11%,其後跌幅略有收窄,報收3129點,下跌了132點或4.05%;全日無一個板塊錄得升幅。上一個星期上海綜合指數累計重挫9.6%,而且連跌兩個星期,共跌428點或12.04%。

深圳成分指數上個星期也低見9868點,挫503點或4.86%;其後略有喘定,收市險守1萬關,報收10001點,仍然下跌371點或3.58%,成交2221億元。深圳成分指數上個星期累計下跌了8.46%,連跌兩個星期累計下挫13.47%。 2月9日國內股市的下跌,上海綜合指數跌幅曾創2016年初熔斷以來最大單日跌幅,為4個月來的最低點。深圳成分指數與2016年11月高點相比跌去了20%。面對國內股市的重挫,上個星期五中國證監會的例行記者會1分鐘就結束,發言人閃退離場、避談相關的股市暴跌問題。

這次中國股市暴跌,當然表面上的因素是受外部市場的衝擊及影響,但與中國股市本身的素質有更大關係。這才是問題實質所在。現在的問題是,為何美國股市持續上漲時,中國股市則原地踏步,而且美國股市暴跌時,中國股市則跌得更快?還有,這次中國股市暴跌會不會打亂中國金融市場發展的宏偉藍圖?因為,這幾年來,「提高直接融資比重,促進多層次資本市場健康發展」一直是政府金融政策的重點。

在幾近年中國政府的金融改革思路中,有一個傾向性問題,就是為何中國企業債務率過高、金融市場的結構發展不平衡、企業融資成本高及長期資金缺乏等?就在於沒有如美國那樣發展成熟的股票市場。所以,要解決當前中國金融市場所存在的許多問題,就得從快速發展股票市場入手。這樣就有了從2014年11月開始到2015年6月打造「國家牛市」,結果是中國股市的暴漲暴跌以股市的泡沫破滅慘敗收場。但,在這場試驗失敗之後,政府加快發展中國股市或提高直接融資比重的政策思路並沒有改變,只不過比以前有所收斂。經過近兩年多的休養生息與整頓,投資者對股市的信心稍微有所恢復,但是經過上個星期國內股市的重挫,估計投資者對整個中國股市信心又會回到它的原點。也就是說,如果按照當前中國政府的金融政策思路,中國股市要真正得以發展並非是容易的事情。

我在多年前就指出,一個國家的金融市場結構,並非政府需要什麼的金融市場結構就能夠建立起什麼樣金融市場的,如果市場相應的基礎性制度缺乏,如果沒有相應的信用體系,政府所需要的金融市場是無法建立起來。因為,金融市場交易的是信用,金融是對信用的風險定價。有什麼樣的信用體系或信用關係就會有什麼的金融市場或金融市場結構,為何世界會出現以銀行為主導的金融體系及以股市為主導的金融市場結構,很大程度就是與不同的國家現有信用關係及信用體系有關。如果違背了市場法則,要在相應的信用關係沒有建立起來的時候,人為想設立一個政府所需要的金融市場,改變現在金融市場的結構,往往只能是事倍功半。

比如新中國後的中國股市已經發展了30多年,但是這個市場為何就是沒有健康持續發展起來,由於中國股市的不成熟性隨時都可能引發巨大的風險,隨時都會引發中國股市的暴漲暴跌。其最為重要的原因就在於到目前為止,中國股市完全就沒有建立起一套非人格的信用體系。當前中國股市的信用本身及信用擔保,仍然還是在政府的顯性及隱性保護下。這種以人格化信用為主導的中國股市,根本就沒有受到嚴格的市場約束的責任主體,也無法形成一套真正能夠保護弱勢投資者不受到侵害的法律與司法制度。如果沒有這些基礎性的制度,中國股市希望跨躍式的發展是根本不可能的。這兩年中國股市的非人格化信用體系的制度建設是進步很大,但與成熟的市場相比仍然存在巨大的差距。或中國股市還沒有建立起非人格化的信用體系。

因為,現代銀行市場的信用關係與現代股市的信用關係是相差很遠的。銀行與借款人的信用關係往往是一對一的,而且借款者的信用往往都以實體的物作為擔保或抵押。所以,在現代非人格化信用體系沒有完全建立起來之前,銀行及借款人的信用關係可能通過物的擔保方式來維繫,除非重大的市場變故或經濟週期性變化,銀行所面臨的風險就不會那樣高。這就是為何不僅新興市場國家銀行市場先發展起來的重要原因。

但是現代股市所要求的信用關係與銀行市場的信用關係則完全不一樣,現代股市是一種僅次於國家法定貨幣外的準貨幣。國家法定貨幣是由政治國家的主權擔保,而且現代股票則需要一套成熟的非人格化信用體系來保證(它包括了長期形成的市場約束機制、有效的市場價格機制,及一套真正能夠保護中小投資者的利益不受到侵害的法律及司法制度),否則整個市場的委託代理問題會十分嚴重,弱勢投資者的利益容易受到侵害。市場的當事人往往都會把其行為的收益歸自己,把其行為的成本轉嫁給整個社會或市場,投機炒作違法違規盛行等。

與發達國家的股市相比,中國股市不成熟性,或中國股市的非人格化的信用體系之所以沒有確立,最為重要的是政府參與程度過多,及市場機制發展不成熟。比如美國股市的發行制度是註冊制,一家公司要上市,只要滿足其市場相應的上市標準,並經過核准就可自行上市,發行的規模及價格完全由市場來決定,所有行為,上市公司要承擔相應的責任。但在中國股市,公司要上市,就得經過監管部門嚴格的審批門檻,如果達不到監管部門審核的要求,公司是無法上市的。而這種監管部門嚴格審核的要求,既有市場的准許門檻,也有公司融資規模大小及融資價格高低的規定。這既意味著政府對上市公司的信用進行完全的擔保,市場所需要的非人格化的信用體系無法確立,也意味著股市中的有效的市場價格機制無法形成。在這種情況下,政府權力成了整個股市最為主要的利益分配機制,上市公司既完全依賴於政府權力,也可隨之操縱其利益。這也是為何國內股市發行市場「堰塞湖」遲遲無法化解的問題所在,中國公司上市不是承擔給投資者回報責任,而是如何通過上市獲得一份大的利益。

可以說,如果中國股市的非人格化的信用體系不確立,中國的股市發展思路不是把重點放在這些基礎性制度建設與形成上,而是僅是希望加大直接融資的比重來發展中國金融市場,那麼中國股市要走上健康發展之路並非易事。所以,當全球各國的股市都在持續上漲,但中國股市則只會在原地徘徊,當全球股市出現下跌時,中國股市可能會跌得更快。所以,這次中國股市也隨之暴跌,也是對當前中國金融市場的發展戰略及思路該進行全面的反思的時候了。(作者為青島大學經濟學院教授)


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