工商社論》莫名的全球股災會再出現嗎?

2月上旬的全球股災,發生在經濟基本面處於近10年來最好的狀態,IMF剛上修2018、2019年全球經濟成長率0.2個百分點皆至3.9%之後,著實令人不解。畢竟,歷史經驗顯示,當全球絕大多數國家經濟成長具有自發性的動能,也就是看似穩固且同步化的經濟成長時,不會那麼容易突然發生經濟成長減慢或陷入衰退。

只是,不容易發生並不等於不會發生。1950年後,也曾有4次(1975、1981、1982、2009年)全球經濟成長率突然減速至2%以下的「意外」,令金融市場隨之崩潰。造成意外的原因不外乎是金融危機、惡性通貨膨脹及戰爭。那麼,當前情勢較貼近哪一個?

就金融危機來看,由於這波從2009年開始的經濟復甦,是依靠著各大央行超寬鬆貨幣政策所支撐,且政策歷時愈久,市場被扭曲的情況就愈嚴重。尤其是美國、歐元區與新興市場的非金融企業更利用長期的低利率大量發債,程度遠超過其生產性資本存量的累積速度,亦使企業長期缺乏與之相當的實體投資所產生現金流量作為支撐,導致長期償債能力不佳。因此,許多偏悲觀論者擔心寬鬆貨幣政策造成的市場扭曲,終將使資產價格與金融體系崩潰。

於是,隨著今年全球經濟可望持續擴張、國際油價及原物料價格上漲,寬鬆貨幣政策將加快終結的預期日漸蔓延,導致債券殖利率在股災前就出現持續性的上漲。而2月2日美國勞工部公布的就業報告超乎預期,又加深央行貨幣政策轉向的預期,使緊繃的市場情緒斷裂,導致股災發生。

其次,本次股災跌出全球金融市場的一個大問題,就是當前蔚為主流的ETF、程式交易等,看似安全的被動式投資工具,並不一定安全。特別是ETF投資人多採取由上而下(top down)的投資管理方式,加以總體經濟與大的產業輪動多有某種學理上的規則與輪動邏輯,可透過各種人工智慧(AI)與自動化交易模式進行學習,以致於蓬勃的ETF,也間接加速AI投資工具的發展。

但正因為被動式投資工具所依循的經濟邏輯大同小異,導致各種基於演算法的程式交易容易在某一個時期產生類似的投資建議。像是大行情看多時,被動式投資工具就會得出相近的建議,產生加碼買進的擁擠交易,導致價格漲幅加快。同理,一旦行情反轉,也會觸發相似的自我保護機制,促使價格加速下跌,讓金融體系處在愈來愈不穩定的狀態。而這回金融市場暴跌的起因,很有可能是被動投資工具在評價上逐漸接近部位調整臨界點,因而觸發各類AI投資工具的共振效應。

所幸,從風險指標來看,目前都還不到資金斷鏈的地步。因為2月9日的泰德利差(TED spread)仍僅27.3個基點,低於2018年初超過30個基點的水準,更遠不及海嘯時期超過300個基點的水準;Baa公司債與公債的利差於2月9日也僅163.8421個基點,低於1月2日177.6687個基點,也遠不及海嘯時最高超過600個基點的水準。

再就惡性通貨膨脹及戰爭發生的可能性來看,當前美國、歐元區及日本等主要經濟體若非剛開始迎接通膨,再不就是還在通縮邊緣掙扎,且均未達各主要央行所定的物價上漲率政策目標,何來惡性通膨可言。相形之下,反倒是國際政經環境的不安定,更易大幅衝擊經濟穩定與金融市場信心。

目前國際政經環境的不穩定來源,主要有二:一個是過去30年的全球化及海嘯後長期寬鬆貨幣政策,加重貧富不均現象,讓已開發國家勞工與中產階級有嚴重的被剝削感,導致已開發國家的民意思潮逐漸向極端化發展,成為經濟保護主義與政治極右與民粹主義等政治操作的基礎。不僅讓國內政治環境烏煙瘴氣,更對國際多邊合作架構造成挑戰。尤其2018年許多國家都將有重大選舉(如美國的期中選舉、義大利的國會改選),勢將加大極端政治環境的發展。

另一個則是美、中兩強角力,造成國際政經勢力板塊轉移的地震。隨著川普總統的美國優先政策已從經濟面向政治面延伸,是否會再推出新一輪的貿易制裁措施,導致美中貿易戰升溫,乃至於造成國際間開始選邊站的局面,尚難定論。

因此,在政治環境透過產業與貿易政策決定了長期投資環境下,如果國際政經環境是處在這麼不確定的狀態,難保不會有擦槍走火的意外發生,引發經濟突然減速的風險。

農曆年在即,台灣投資人難免惴惴不安,擔心在長達6天的年假中,是否會爆發出一場同樣莫名的全球股災。尤其是主要央行持續升息、各種AI投資所產生的共振現象難以避免,再加上對國際政經局勢的不安愈來愈大,恐讓金融市場的波動更劇烈。但值得慶幸的是,在全球經濟擴張仍維持「同步性」與具有韌性、貨幣與債券市場利差指標仍顯示金融市場仍保持正常功能的前提下,會造成市場崩潰的金融危機,應該說還沒真的出現。


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