易憲容》准發行CDR 陸股波動恐加劇

發行CDA會推動中國股市繁榮嗎?

易憲容

毫無疑問,美國股市之所以能夠出現持續近10年的牛市,既與美聯儲過度寬鬆的貨幣政策有關,也與美國股市的科技股五大天王FAANG(FAANG代表Facebook(fb)、蘋果(Apple)、亞馬遜(Amazon)、Netflix及Google,Google現在是Alphabet的子公司)有關。可以說,FAANG是驅動近年來美國股市大牛市的主要動力。因為,在過去的幾年裡,這5大企業雄霸科技網路股板塊,對整個美國股市上漲起到了舉足輕重的作用。同樣,在香港股市,騰訊公司不僅早就成了股市的股王,也同樣是推動2017年香港股市恒生指數不斷創新高的動力。所以,為了造就中國股市的發展與繁榮,中國政府的監管部門也開始在這個費盡心思。他們不僅希望發現與培育國內的「獨角獸」上市公司,也希望讓在海外上市的「獨角獸」企業回歸國內A股市市場。這就有了中國的CDR (China Depository Receipts)或中國存托憑證發行計畫。即讓到海外上市的中國公司以CDR的形式在國內A股市場交易。

在今年3月份人大政協「兩會」上,中國政府就決定招引海外上市的新經濟企業回流A股,之後,3月30日,國務院立即同意批准執行《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證(CDR)試點的若干意見》(以下簡稱《意見》)。《意見》規定CDR試點企業鎖定為互聯網、大資料、雲計算、人工智慧軟體和積體電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業,有關企業市值要求不低於2000億人民幣。對於尚未在境外上市的創新企業(包括紅籌公司和境內註冊企業),最近一年營業收入不低於30億人民幣,企業的估值不低於200億人民幣;或者營業收入快速增長,擁有自主研發、國際領先技術,競爭中處於相對優勢地位,已符合上市門檻等。

中國CAR有兩種模式:「發行新股」或「掛牌」。前一種模式下是境外上市公司可向國內投資者發行新股進行再融資;後一種模式並沒有新股發行,而是有點像一種以境外上市公司為基礎的境內交易衍生金融工具。這兩種可能的模式並不互相排斥。不過,這次證監會還沒有公佈CDR發行模式的細節,CDR與基礎證券之間轉換的具體要求和方式也將由證監會另行規定。

根據《意見》的規定,有投資銀行估計,目前能夠符合規定回流到A股上市的國內海外上市公司,只有騰訊、阿裏巴巴、百度、京東和網易5家企業;約有30家潛在參與CDR公司的總市值約2.7兆美元。這家投資銀行最為樂觀估計,在香港、國內潛在上市的科技公司,第二上市規模達850億美元、獨角獸公司總估值達5千億美元、未上市的新中國概念股 估值達5兆美元等。其市場潛力非常得大。

一般分析認為,如果按照《意見》規定推行CDR試點,將對中國股市產生不小的影響。比如全面提升相關股市估值;短期內對A股市場造成巨大的流動性壓力;引發部分估值過高的創業板公司股票拋售;減弱對香港股市同股不同權改革的影響等。

但這些還只是表像,核心問題是國內政府監管部門希望讓在海外上市的國內「獨角獸」公司回A股是否能夠推動國內股市的繁榮,及是否能夠讓國內投資者分享到這些企業經濟發展的成果?因為,這些「獨角獸」企業出生在國內,成長在國內,分享了國內廣大市場,由於歷史原因迫使到海外上市,是造就了相關企業的一批富豪,但國內投資者無法分享到這些企業新經濟的成果,也沒有帶動國內股市的繁榮。看到美國的新經濟企業成了推動美國十年牛市的動力,看到國外的投資者分享到國內新經濟的成果,國內政府肯定也想把這些利益引導回中國,也要試點CDR。

不過,從換一個角度來看,如果騰訊等獨角獸企業當時不是由於證券監管條例限制不能夠在國內A股上市,逼走海外市場,而是可以在國內A股上市,那麼這些公司是否發展到今年這個樣子估計也是不確定的。因為,國內的企業到海外上市,不僅融資成本要高,而且需要全面改進公司的治理機制,保證上市公司品質不斷提高,以此符合海外市場上市公司的一般標準,否則這些上市公司會問題重重,隨時都面臨沽空退市之風險。所以,這些海外上市的國內公司能夠生存下來及得以發展,其實就是一家國內企業品質不斷提升的過程及重要標誌。

有人認為,對於這樣一個過程,國內證監會推出CDR,實際上是把對這些企業上市監管的工作「外判」到境外市場,先由美國證監會及美國市場來否決不合格的公司,然後再把經受了市場考驗表現好的公司以CDR方式回歸A股市場,這也有點像國內的大學聘請海歸學者回國任教。按照這樣的思路,這也意味著CDR不僅能夠提升國內A股市場上市公司的品質,也能夠把海外市場對新經濟公司治理的經驗、管理模式帶回中國。在這意義上說,CDR當然會促進國內A股市場的繁榮。這是市場的邏輯也是政府監管者的邏輯。

但是,這些「獨角獸」公司在現在這個時候回歸A股,對A股市場來說,同樣可能存在著巨大的風險。因為,儘管以移動互聯網為主的新經濟發展目前同樣是方興未艾,但美國FAANG股票價格的高估同樣是不爭的事實。最近出現的FAANG股票的暴跌,有分析就認為這可能引發新興經濟股票的崩盤。如果在當前這個時候,國內監管部門引導這些新興經濟的國內「獨角獸」公司回歸A股,這些「獨角獸」公司價格高估可能給國內A股市場帶來巨大的風險。

還有,就投資者獲得資訊的角度來說,CDR與ADR(美國存托憑證)正是一種反向的關係。ADR是在海外市場上市公司的股票到美國股市發行存托憑證,比如在香港上市的國內公司到美國發行存托憑證。一般來說,對於ADR,國際投資者對在美國上市的國內企業瞭解或獲得的資訊肯定會比國內投資者要少,但發行CDR則正好與ADR情況相反,即國內投資者對CDR公司資訊瞭解肯定會比國際投資者要多,再加上國內資本市場開放度還很低,實行的又是與美國差別很大一套監管制度。在這種情況下,如果CDR試行,預期CDR價格跟美國市場的股票價格會存在明顯的差異,有可能如當前的A股跟H股情況一樣,而不是如香港股市的ADR與香港股票價格差距甚微那樣。在這種情況下,這些CDR企業在美國股市的交易量可能會減少,股票價格的波動會增加,從而削弱這些公司在美國市場的競爭力。如果中美兩國貿易戰加劇,其情況更是不樂觀。這些都是要考慮的問題。所以,CDR試行不得越一步看一步,它對中國股市影響如何面臨著更多的不確定性。

(作者為青島大學經濟學院教授)


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