易憲容》資產管理市場發展充滿不確定

中國未來資產管理市場會走向哪?

易憲容

在發達國家成熟的金融市場,理財或資產管理並非是什麼新鮮的事情,我記得上個世紀90年代到香港時,香港大學的書架上早就有不少關於金融理財的書藉,當時也有一個金融理財師的考試。但是,當時就中國來說,還是一片空白,我記得當時從香港回北京時,就帶了兩本相關的金融理財的書藉。而當時(2002年)國內的委託貸款也只有100多億元,不到當時整個社會融資比重的百分之一。

但是,誰也沒有想到,在最近短短的幾年裏,中國的資產管理業務及金融理財業務會發展到如此快,如此大的規模。截至2017年末,不考慮交叉持有因素,中國資產管理業務總規模已達百兆元。其中,銀行表外理財產品資金餘額為22.2兆元,信託公司受託管理的資金信託餘額為21.9兆元,公募基金、私募基金、證券公司資管計畫、基金及其子公司資管計畫、保險資管計畫餘額分別為11.6兆元、11.1兆元、16.8兆元、13.9兆元、2.5兆元。同時,互聯網企業、各類投資顧問公司等非金融機構開展資管業務也十分活躍。也就是說,經過幾年發展,中國資產管理業務成了一塊風水寶地,無論是金融機構還是非金融機構都湧入這個市場,都希望從這個市場分得一塊利,從而造成了這個市場在短期內非常繁榮。

實際上,中國資產管理市場,儘管在2005年就開始起步,但開始發展十分緩慢。但真正的爆炸性增長,還在於2013年餘額寶的出現及互聯網金融爆炸式的增長。餘額寶的出現喚醒了中國居民的金融理財意識,互聯網金融爆炸式增長為居民金融理財提供了更多的工具與管道。比如,從2013年下半年開始,中國P2P行業飛速發展,企業數量、交易規模雙雙暴漲。截至2016年6月,國內P2P企業在10年間從0暴增到2349家,累計交易量達到22075.06億元。

也是在這個時期,國記憶體貸款利率一跌再跌,跌到了歷史以來最低水準。從2013年開始,銀行活期存款利率為0.35厘,一年期存款利率為3厘以下,到2015年更是下跌到2%以下,而當時的理財產品一般會不低5%。由於這樣一個巨大的利差,從這個時候開始,居民的儲蓄存款紛紛進入了資產管理通道,而這些資金的出口基本上流入了房地產市場。由於這幾個因素,2013年僅委託貸款及信託貸款的增長速度分別達到40%和60%以上的水準,兩者融資量達到整個社會融資規模總量25%以上。也就是說,從2013年起各種資產管理業務得到了快速發展。

資產管理作為一個新興的金融市場,法律與監管滯後也必然。特別是由於同類資管業務的監管規則和標準不一致,導致監管套利活動頻繁,一些產品多層嵌套,風險底數不清,資金池模式蘊含流動性風險,部分產品成為信貸出表的管道,剛性兌付普遍,在正規金融體系之外形成監管不足的影子銀行,一定程度上干擾了宏觀調控,提高了社會融資成本,影響了金融服務實體經濟的質效,加劇了風險的跨行業、跨市場傳遞。也就是說,對於這個市場來說,肯定會出現亂象叢生。為了防範與化解資產管理市場的風險,經國務院批准,2017年11月17日發布了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》(以下簡稱"徵求意見稿"),並向社會公開徵求意見。2018年4月27日,經國務院同意,《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》(以下簡稱《意見》)正式發布。對於《意見》來說,資管新規統一監管、產品淨值化、去杠杆大的基本原則並沒有多少改變,但整個政策的思路則是較寬鬆的。

也就是說,《意見》在以下幾個方面是有所進步。一是《意見》於2017年11月17日起向社會公開徵求意見,為期一個月。徵求意見過程中,金融機構、專家學者、社會公眾等各方給予了廣泛關注。中國人民銀行會同相關部門對回饋意見進行反復研究和審慎決策,充分吸收了其中科學合理的意見,結合市場影響評估結果,對相關條款進行了修改完善。也就是說,《意見》並非如以往的政策或條例出臺那樣,僅是部門主導,而是採取公共決策的程式。這既可增加這些規則出臺的合理性和科學性,也更能平衡各方的利益訴求。二是《意見》比五個月前的《徵求意見稿》存在著明顯的寬鬆跡象,例如過渡期限的延長、淨值化關係細節的調整以及對於資管機構過往盈利模式的正面認可均大超市場預期。而這種寬鬆態度既體現了對資產管理業務作用的肯定,也體現為過渡期延長至2020年底。這大幅超出市場預期,有利於市場平穩過渡。隨著靴子落地,早些時候市場對於嚴監管的悲觀情緒將會加速得到修正,對於股市屬於利好。也就是說,從短期來看,《意見》落地,意味著從嚴監管到平穩的過度將使得商業銀行的理財業務得到順利過渡,負債荒現象將得到有效緩和。但從長期來看,整個資管行業"大躍進"的時代已經結束,未來資管業務的規範要求更高,風控要求更嚴,品質會得到顯著提升。

不過,既然監管者有對資產管理業務寬容的態度,未來中國資產管理市場會走向哪里是相當不確定的。從以上的分析可以看到,這幾年中國資產管理業務為什麼能夠在短期內爆炸式地增長,監管滯後自然是一個重要的原因,但更為重要的原因央行貨幣政策過於寬鬆,從而導致信用過度擴張,導致大量資金從銀行體系流向市場。當?融市場的流動性氾濫,實體經濟(除了房地產市場之外)的投資機會又不多,那麼氾濫的資金肯定會在金融體系內過度迴圈,通過這種過度迴圈讓融資成本全面推高,最後流入房地產。但是《意見》僅是就事論,對現有的資產管理市場進行監管,而沒有針對上述兩個方面的政策配合,那麼《意見》落地是否能夠真正達到其監管目標是不確定的。因為,如果不從上述兩個方面的根源上入手,要防範及化解資產管理市場的系統性風險是不容易的,而新的監管套利及新的金融市場產品還會出現。所以,未來中國資產管理業的如何發展更多的是不確定性,而不是這個市場的繁榮終結。

(作者為青島大學經濟學院教授)


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