易憲容》獨角獸企業上市戰略能成功嗎

2017年以來,「獨角獸企業」(即估值超過10億美元的非上市公司)如何加快上市一直成了中國及香港市場的焦點。據《華爾街日報》報導,近幾個月來至少有10多家、總估值高達5000億美元的中國科技公司,正計畫在下半年或2019年初上市,當中包括小米、螞蟻金服、滴滴出行、騰訊旗下騰訊音樂、中國平安旗下陸金所、網上餐飲點評及外賣平台美團點評,以及部分成立時間較短、規模較小的新聞應用程式趣頭條、電動車製造商上海蔚來汽車等。如果以這些企業上市時發行10%-20%股份的比例計算,這些公司上市集資額可高達500億美元。其規模之大是十分驚人的,其籌資額相當於2014年中國A股市場一年的籌資額。

更重要的是,2008年美國金融危機爆發後,儘管美國金融市場受到嚴重創傷,但美國股市走出了近十年的大牛市,這與美國量化寬鬆的貨幣政策有關,也與美國股市科技股五大天王Facebook(fb)、蘋果(Apple)、亞馬遜(Amazon)、Netflix及Google(FAANG)有關,它們是驅動這輪美國股市大牛市的主要動力。在過去的幾年裡,美國科技5大企業雄霸科技網路股板塊,對整個美國股市上漲起到了舉足輕重的影響力。

比如,2017年五大天王的股票上漲了46%以上,幾乎高於美國道瓊工業指數一倍。如亞馬遜、fb和Netflix2017年股份上漲都超過了50%,蘋果及Tesla升幅超過了40%。這不僅會讓投資者對FAANG趨之若鶩,更重要的是會影響其他國家股市的發展方向。

可以說,儘管2018年3月FAANG的股票出現了巨大震盪,股價也出現了大跌,但最近蘋果的股票還在創新高,不少FAANG又開始回升。因為當前網路技術的創新,與2000年所出現網路股票泡沫是完全不同。最為根本的原因是2008年以來社交網路及智慧手機的出現,它已經完全改變了人類社會的思維模式,社會交往的模式及關係,改變了人的行為模式,也改變人類社會的經濟生活,人的消費模式、企業的生態環境與業態、企業的贏利模式都已經發生了翻天覆地的變化。

這種變化讓資訊獲得更為便利、更公開透明、交易成本全面降低、人們的行動更為便利,及經濟活動效率全面提升等。而且這種發展還僅是開始,未來新經濟會走到哪里,一點都不可小覷。所以,看好新經濟企業未來發展,既是一種潮流,也是一種社會經濟發展之趨勢。

在這種情況下,無論是香港市場,還是中國A股市場,都希望把握住這場股市發展的歷史機會,實施了「獨角獸企業」上市發展戰略。比如,香港進行25年來最重大的「同股不同權」的上市制度改革,希望能夠吸引中國更多的新經濟高科技企業來香港上市。同樣,2018年3月30日,中國國務院同意批准執行《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證(CDR)試點的若干意見》(以下簡稱《意見》)。《意見》規定CDR試點企業鎖定為互聯網、大資料、雲計算、人工智慧軟體和積體電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業。5月4日,中國證監會對外發布《存託憑證發行與交易管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》),並向社會公開徵求意見。《管理辦法》對存託憑證基本制度做出規範。可以說,這就是中國政府的「獨角獸企業」上市的重大發展戰略。

也就是說,從《管理辦法》的內容來看,政府目的就在於如何吸引那些新經濟企業、代表中國未來發展方向的「獨角獸企業」到A股上市。甚至於有條件快點上,沒條件創造條件讓你上。在中國政府看來,這樣既可增強中國資本市場的國際競爭力,也能夠讓中國投資者能夠分享到這些新經濟企業的成果,加快中國新經濟的發展與繁榮。所以,其制度安排上十分明顯。

比如《管理辦法》與現行證券法律制度相比,以下幾個方面就存在較大的差異。一是無論是《意見》還是《管理辦法》都沒有對企業的盈利指標作出任何具體的要求,只畫出了規模門檻。這就是在為新經濟「獨角獸企業」上市大開綠燈。

二是CDR的交易可能按照有關規定採取做市商交易方式。這與目前A股股票交易截然不同。按照一般情況,這樣的交易模式有利於活躍市場,提高市場流動性,以便通過CDR交易模式來活躍中國股市及為A股交易制度改革進行試點。

三是由於發行存託憑證的境外公司大多已經設立了VIE架構,對於這種股權結構,國內投資者或許不熟悉,因此,《管理辦法》明確規定,境外基礎證券發行人適用特定發行條件、具有特定經營風險、具有投票權差異、協議控制架構或者類似特殊安排的,應當在招股說明書、上市公告書等公開發行檔顯要位置充分、詳細披露相關情況特別是風險、公司治理等資訊,並以專章說明依法落實保護投資者合法權益規定的各項措施等。即如何達到對國內投資者利益受到保護。

中國政府在很快的時間內推出試行CDR的規則安,但是實際的效果如何還得進一步觀察。因為,中國股市的市場成熟度還是很低,與國外市場有很大差距。儘管是同一家企業,由於兩種不同的市場制度規則,其企業的行為方式可能會不一樣。一般情況而言,是市場規則影響企業的行為,而不是企業的行為來左右市場。所以,這些經過國外市場篩選的「獨角獸企業」回歸A股市場後是否會按照國外市場行事是相當不確定的。

還有,當前中國政府為了推動新經濟發展,正在加快那些沒有經歷過市場考驗的相應新經濟公司上市,加快新經濟公司的上市申請審批,這當然無可厚非。但是如果放寬這些新經濟企業的上市標準讓它們突擊上市,而中國股市不成熟、投資者不成熟、政府金融監管不成熟,這就可能讓中國投資者面臨著巨大的風險。因為,就當前「炒新」成性的中國投資者而言,對這些上市公司股票不管好壞可能會亂炒一通,等這些股票的價格炒作上天後又不懂得離場,那麼國內投資者對這些股票就得要承受巨大的風險,也會對股市造成巨大衝擊。

如果這些公司在海外市場上市,這些公司一旦失敗,所要承接的風險則讓海外的投資者來承擔。所以這兩種情況差別非常得大。比如,近年來國內共用單車行業曾非常火爆,共用單車企業持續湧現,使得市場競爭非常激烈,但是這個行業不到兩年,已經有多家企業倒閉,就算能夠倖存下來,目前這個行業經營也是十分困難的。也就是說,目前中國的新經濟正在發展過程中,未來情況如何是相當不確定,大浪淘沙,有些獨角獸企業可能會成長起來,但另一些可能會被市場所淘汰。如果讓被淘汰的企業在中國上市成功,那麼中國投資者就得承擔巨大的風險。

所以,中國的獨角獸企業上市戰略要穩紮穩打,以市場的方式來推動,而不是以行政的方式來左右,否則欲速則不達。發展中國股市,如果不以市場法則,成功的概率就會降低。

(作者為青島大學經濟學院教授)


發表意見
留言規則
中時電子報對留言系統使用者發布的文字、圖片或檔案保有片面修改或移除的權利。當使用者使用本網站留言服務時,表示已詳細閱讀並完全了解,且同意配合下述規定:
  • 請勿重覆刊登一樣的文章,或大意內容相同、類似的文章
  • 請不要刊登與主題無相關之內容
  • 發言涉及攻擊、侮辱、影射或其他有違社會善良風俗、社會正義、國家安全、政府法令之內容,本網站將會直接移除
  • 請勿以發文、回文等方式,進行商業廣告、騷擾網友等行為,或是為特定網站、blog宣傳,一經發現,將會限制您的發言權限或者封鎖帳號
  • 為避免留言系統變成發洩區和口水版,請勿轉貼新聞性文章、報導或相關連結
  • 請勿提供軟體註冊碼等違反智慧財產權之資訊
  • 禁止發表涉及他人隱私、含有個人對公眾人物之私評,且未經證實、未註明消息來源的網路八卦、不實謠言等
  • 請確認發表或回覆的內容(圖片)未侵害到他人的著作權、商標、專利等權利;若因發表或回覆內容而產生的版權法律責任將由使用者自行承擔,不代表中時電子報的立場,請遵守相關法律規範
違反上述規定者,中時電子報有權刪除留言,或者直接封鎖帳號!請使用者在發言前,務必先閱讀留言板規則,謝謝配合。