易憲容》大陸股市面臨重大抉擇

近幾年來,無論是中國金融業的從業者,還是中國政府各相關部門,有一個基本共識,就是中國金融市場之所以問題大,之所以風險高,就在於中國金融市場的結構不合理,就在於中國金融市場的間接融資比重過大,而直接融資比例過小的問題一起難以解決。所以,早幾年,中國政府一直強調調整這種融資結構,大力發展資本市場,特別是發展股市。這就是有了2015年政府希望打造國家牛市來讓股市繁榮,來降低企業的融資成本,結果是以股市泡沫破滅告終。

為了調整金融市場融資結構,2017年政府又以IPO大躍進的方式來打造中國股市,結果是當時能夠IPO的上市公司歡欣鼓舞,但投資者根本就不願意進入市場,市場交易更多的是這些上市公司自娛自樂。

最近,A股終於正式被納入摩根士丹利資本國際指數(或MSCI新興市場指數)。自6月1日起,230多支中國A股上市公司的股票加入MSCI新興市場指數。首期A股納入因數為2.5%,即這230多支A股「入摩」市值占MSCI新興市場指數權重為0.39%。納入因數將在2018年9月3日提高至5%,並可望未來數年逐步提高。對此,國內外的市場又燃起了對未來中國股市發展與繁榮的希望。因為,國內外市場都認為中國A股入摩具有里程碑的意義。這不僅會讓中國股市不斷地為外國投資者所認可,讓國際市場的資金不斷流入中國股市,以此能夠打造中國股市的繁榮。

但是,6月1日中國A股入摩後,市場的反映並非如一些投資者希望的那樣,最近中國A股指數不僅沒有隨之上升,反之還在下沉。因為,就當前的形勢來看,無論是中美貿易戰氣氛暫時明朗化,還是國內央行貨幣政策變相量寬,5月中國的PMI等宏觀資料向好,及國內企業首季業績普遍理想等,這些都是對當前A股的利好因素。但對於這些利好的因素,國內投資者始終不為所動,資金不願意流入股市,股市的成交金額卻持續萎縮,股市指數持續下跌。何也?

一般來說,投資者之所以進入市場進行投資,就在於能夠獲得回報、增加財富、其利益能夠得到保護,特別是現代股市更是不少投資者財富增長的理想王國,比如巴菲特的巴郡公司從上市到現在為止上漲了22000倍以上,美國道鐘斯工業平均指數從2009年初的6000多點上漲到現在達25300多點,上漲了4倍多。股市的投資者都賺得盆滿盤滿。有這些高的收益,投資者豈能不湧股市呢?但是,對於2003年以來的中國股市,進入股市的投資者除了一次又一次嚴重套牢之外,要想跑贏大市致富根本不可能。許多研究都表明,在中國股市,超過70%的主動基金都跑輸大市,專業管理人士尚且如此,國內股市一般的散戶投資者更是輸得更慘。我以前多次說過,對於中國股市的投資者來說,開著奧迪車進去,開著奧拓車出來,肯定是血本無歸!

比如上海綜合指數,在2003年初時為2000多點,到2012年12月31日還是1980點,股市指數原地踏步10年。儘管其中2007年上海綜合指數上升過6134點,但也正是這次股市的突然暴漲,把一大批進入股市的投資者嚴重套牢,讓他們血本無歸。即使十幾年過去,許多投資者仍然忘記不了那次投資損失之痛。比如那時飆升到48元的中國石油,目前還是在8元以下呻吟。

中國股市這種情況在2013年之後到現在並沒有多少改觀。比如上海綜合指數從2013年初的1980點,到目前仍然在3000點左右徘徊。即使2015年國家打造牛市的拉動下到6月上漲到5178點,但很快就出現暴跌,到2016年初始下跌到3000左右。經過2015年股市的一輪暴漲暴跌,上海綜合指數2015年全年累計上漲了9.41%;2016年下跌了12.31%;2017年回升6.56%;今年以來到6月8日為止下跌了5.98%。2015年中國股市的升升跌跌,上海綜合指數始終徘徊3000點,沒有一點長進。3年半的時間裡,上海綜合指數累計下跌了3.88%。而在此期間,美國的道瓊工業平均指數由17870點上漲26616點,及現在的25316點,漲幅達41.7%。香港的恒生指數由23605點上漲到33484點,到目前為30958點,上漲了32%。

中國股市這樣的投資收益率,把資金存入銀行做定期存款,其收益率也會跑贏股市。比如只在2015年初做一個3年期的定存,以當時3年期存款利息4%計算,2018年初便可以收到12.49%的收益。如果做比較風險低的理財產品,其收益率都在5%以上,更不用說一些收益率比這更好的理財產品了。比如,當前餘額寶的理財產品,早幾年高的年化率達6%,最新的7日年化收益也達3.749%。這些投資簡單便利,資金流動靈活,投資風險低,哪一點不比股市投資收益好。在這樣的一個投資環境下,國內居民肯定不會願意讓資金進入股市讓人割韭菜。

當然,十幾年來中國股市沒有長進,不僅與金融市場的環境有關,也與整個大的投資環境有關。十幾年來,中國房地產市場創造了一個長期只漲不跌歷史記錄。如果2003年投資者進入北京的房地產市場購買住房,那麼其住房的價格肯定上漲在十倍以上。北京是這樣,其他許多城市都是如此。可以看到,這十幾年來,凡是購買住房的,如果是投資,買到房市就是能夠賺錢,沒有不是賺得盆滿盤滿的。

而且中國的住房投資,在政府各種信貸優惠、購買住房公積金優惠、稅收優惠的刺激政策下,民眾進入房地產市場投資還榥?度使用銀行金融槓桿,以小博大,不少居民投資房地產的收益及財富更是爆炸式的增長。即使政府一直在說要對房地產市場進行調控,要遏制房地產價格快速上漲,要遏制房地產泡沫,但是結果是,所有城市的房價越調控越上漲,房地產泡沫越是吹大。以前是這樣,當前的情況也是如此。

比如,2016年3月開始了聲勢浩大的房地產市場調控,但是這種房地產調控,讓許多城市的房價還是在上漲。比如,以國家統計局最新公布的4月70個大中城市新建商品住宅銷售價格資料顯示(這還只是地方政府人為操縱的資料),對比2015年,北京房地產市場的價格上漲35.1%;上海房價上漲45.1%;深圳房價上漲44.8%;廣州房價上漲36.8%。可以看到,70個大中城市中,沒有任何一個城市房價比2015年下跌,全國所有城市的房價都在上漲。在這種情況下,股市與房地產市場投資形成鮮明的對比。全國各城市的房價都在上漲,進入房地產市場購買住房就能夠賺錢,也不存在房價下跌的風險,再加上可利用金融優惠政策,加大槓桿,更是一本萬利,而進入股市不僅無利可圖,而且面臨嚴重套牢的風險。在這種情況下,民眾資金流向何去何從?答案非常清楚。這種金融市場大環境不改變,中國股市不可能發展起來。

中國股市所以長期積重難返,不僅與整個經濟大環境有關,與整個金融市場的環境有關,也與中國股市存在嚴重缺陷有關。當前中國股市第一大問題,就是到目前為止都沒有建立起非人格化的市場信用。試想,任何金融都是對信用的風險定價,現代股市是信用要求最高的市場,如果非人格化的市場信用沒有建立起來,不僅沒有有效的市場,也沒有相應的法律制度安排,這個市場要發展繁榮起來是根本不可能的。

為何說中國股市的非人格化的市場信用沒有建立起來?就在於這個市場仍然是由政府主導,政府權力決定是市場資源配置。如果政府主導市場,那麼市場信用也必然會由政府來確定及擔保。在這種情況下,中國股市的當事人肯定會把市場行為的收益歸自己,把市場行為的成本歸社會,導致投資炒作盛行。同樣,政府對市場運行的主導及以權力來分配資源,這必然會導致市場運行無效率及貪汙腐敗盛行,中小投資者利益難以得到保證。

所以,中國A股入摩,能否讓中國股市真正發展及繁榮起來,政府的監管部門就得認真對當前中國股市進行全面反思,找到問題的根源,並在此基礎上對股市進入重大改革,制定一系列的保證非人格化的市場信用形成制度安排,逐漸讓中國股市的非人格化的市場信用建立起來。同時,中國政府也得真正改變當前經濟的大環境,真正遏制房地產泡沫,並讓房地產市場走上健康持續發展之道。如果不是這樣,中國股市一定會錯過這次入摩的機會,中國股市要為國際市場所認可,並走向國際化是根本不可能的事情。這就是當前中國股市所面臨的重大抉擇。(作者為青島大學經濟學院教授)


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